博雅互動（00434.HK）

■ 博雅發(fā)布盈利警告，主要原因是運營商短信業(yè)務(wù)充值暫停

■ 短信充值完全恢復(fù)尚需時日，博雅新產(chǎn)品尚不能對收入帶來明顯貢獻

■ 我們下調(diào)公司的評級至中性，并給予新的目標價HK$4.88

運營商短信充值暫停對手游公司的收入增長產(chǎn)生較大影響

博雅互動發(fā)布盈警，預(yù)計其1H15盈利將出現(xiàn)明顯的同比下降。我們近期在渠道調(diào)研時得知，電信運營商在3月份暫停短信充值后，其客戶需要逐省重新遞交申請并通過一系列審查后方能恢復(fù)短信充值的服務(wù)。因此，我們相信短信充值暫停對游戲公司收入的影響將在二季度持續(xù)，并有可能延伸到三季度。由于使用運營商短信充值的用戶占總付費用戶數(shù)的比例較高（40%以上），我們相信這一事件將對博雅在2015的付費用戶數(shù)、付費率以及ARPPU帶來負面影響，而博雅轉(zhuǎn)用其他分成比例較高的充值渠道則會降低公司的整體毛利率水平。

下半年運營商的影響尚不確定，新游戲?qū)κ杖朐鲩L貢獻有限

運營商恢復(fù)短信充值業(yè)務(wù)的進度和效率大大低于我們的預(yù)期，因此我們很難判斷博雅完全恢復(fù)短信充值服務(wù)所需的時間。我們估計博雅在最悲觀的情況下（下半年運營商短信充值業(yè)務(wù)恢復(fù)進度趨于停滯），其2015年全年收入和凈利潤將分別同比下降18%和30%。此外，盡管博雅在上半年推出的宜賓棋牌、斗牛和打滾子等地方棋牌均取得良好的市場反饋，但我們相信上述新產(chǎn)品仍需要一定的時間積累活躍用戶，之后才有可能提升貨幣化的程度。海外市場方面，博雅在泰國推出的“三公”游戲活躍用戶數(shù)取得顯著增長，并已開始獲得明顯的充值流水，而在其他國家的游戲產(chǎn)品推廣也在按照預(yù)定的計劃進行。

估值與評級

基于運營商方面的不確定因素，我們下調(diào)公司2015/16/17年的收入預(yù)測19%/12%/11%，及凈利潤預(yù)測34%/12%/11%。同時，由于渠道分成的增加，我們下調(diào)博雅2015年的毛利率至55%。但是我們?nèi)韵嘈挪┭艖{借 1）優(yōu)秀的棋牌產(chǎn)品體驗和用戶基礎(chǔ)；2）與運營商建立的良好合作關(guān)系，可以率先全面恢復(fù)短信充值功能并恢復(fù)游戲收入和付費用戶數(shù)的增長。我們使用目前在海外上市的中國游戲公司平均2015E P/E 12.2x得出新的目標價HK$4.88，評級由買入降為中性。

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